先日、コラムの読者の一人から、我が国のベンチャーキャピタルの、シード期のベンチャー企業に対する投資姿勢についての質問を頂戴した。これも、他の読者の関心をそそるところであると判断、回答をご紹介したい。

 質問の主は、今まさに資金調達中のベンチャー企業の方であった。事業の内容についてはご紹介できないが、当方の見たところ事業性は多分に面白く、また、今後の環境の変化の次第によっては、大いに化ける可能性を秘めたものであると思われた。事業のスキームは骨子が完成し、経営陣も充実し、事業計画は実現可能性が高いように見受けられた。しかし、当方の質問者への回答は、現在の我が国ではシード期のベンチャー企業に対して投資を行うベンチャーキャピタルはほとんどないという、つれないものであった。

 以前のコラムでも説明したが、シード期のベンチャー企業とは、具体的な事業が開始されていない、計画段階にあるベンチャー企業である。計画段階にあるベンチャー企業とは、まさに計画段階にあるので、ベンチャーキャピタルが投資しようにも投資判断の基準がどこにも存在しない。前に説明したが、我が国のベンチャーキャピタルが投資を判断する際には、簿価純資産価格やPERといった数値が必要であり、それが存在していない時点では、企業を評価しようにも評価できないのである。言うなれば、この時点において仮に投資を行うとしても、それはアイデアあるいは何らかの知的所有権的可能性を評価し、早い段階で「賭け」にでるということに過ぎない。そして、そのような「賭け」は、我が国のベンチャーキャピタルはほとんど絶対に行わない。「賭け」を行うのは、あくまでも投資家個人の判断によるものであり、組織として投資を決定する我が国のVCにおいては、組織全体で「賭け」を行うという意志決定をしない限り、シードベンチャーには決して投資しない。

 一方、アメリカにおいては、シードベンチャーへの投資は比較的一般的に行われる。これは、ベンチャーキャピタルのカルチャーに日米間の違いがあることに原因している。ベンチャーキャピタルの運営上の仕組みは、特に投資事業組合においては、我が国はアメリカのファンド型ベンチャーキャピタルを規範としている。つまり、ファンドを構成するにあたり、出資を行うリミテッドパートナーと投資を行うジェネラルパートナーという役割分担を行うことを基本とする。そして、リミテッドパートナー、我が国では有限責任組合員と呼ぶが、は、あくまでも出資を行うことが役割で、運営上または結果の責任については、出資の範囲を超越して責任を問われない。また、ジェネラルパートナー、我が国では無限責任組合員と呼ぶが、は、ファンドの運営上または結果の責任については、文字通り無限に責任を負う。この役割分担を行うことにより、投資の意志決定の迅速性を確保し、責任の所在を明確にし、かつ、資金流通の透明性を確保しているのである。

 そして、我が国のベンチャーキャピタルのほとんどは、リミテッドパートナーに機関投資家を選ぶ傾向にあり、しかも、複数の機関投資家を選ぶ傾向にある。このあたり、高度成長期の上場企業全般における株主の分散化戦略や株式の相互持ち合い戦略に極めて類似しているが、特に銀行系のVCにおいては顕著である。そして、機関投資家の出資する資金とは、これも一般の個人や法人から集めたお金であり、恐ろしく分散している。つまり、我が国のVCとは、あたかも銀行が個人や法人の預金を集めて間接的に借主に貸し付けを行っているのと同様、不特定多数からお金を集めた機関投資家からお金を集め、彼らを代行するかたちで、ベンチャー企業に対して投資しているのである。このような構造のもとでは、シードベンチャーに投資するという「賭け」がなされることは絶対にあり得ない。

 言うなれば、我が国のVCのほとんどは、機関投資家というリミテッドパートナーの投資上の「門番」であろう。しかも、その「門番」は、自ら客を見つけに行くこともあるが、基本は客がやってくるのを待っているタイプの門番である。そして、客を門内に入れるにあたり、預金通帳や手形帳の有無をチェックし、その数字を厳しく確認した上で、ようやく門内に入れるのである。

 一方、アメリカにはベンチャーキャピタルが600社以上あるとされるが、そのほとんどが独立系のベンチャーキャピタルである。また、アメリカのベンチャーキャピタルは、ジェネラルパートナーとリミテッドパートナーでファンドが構成される点は日本と同じであるが、その構成員がまったく違う。一般的にアメリカのベンチャーキャピタルは複数のプロのキャピタリストで構成され、中には自ら出資してジェネラルパートナーとリミテッドパートナーを兼務するケースもある。従業員数も、大きくても20-30人程度であるとされ、中にはほんの数人で運営されているものもある。つまり、アメリカのベンチャーキャピタルの本質は、儲かるビジネスを貪欲に探す投資家の寄り集まりである。ベンチャー投資で一儲けしようという仲間同士が集まって共同でカネになるビジネスを見つけ出し、それに投資をして得たリターンをみんなで山分けする、といったイメージである。自分たちは利益を稼ぎ出すために出資者に雇われており、どこにどう投資しようと自分たちの勝手だという意識が根底にあるのだ。

 このように、一攫千金を狙う山師の集団と言うべきアメリカのベンチャーキャピタルと、リスクテイクと損失が絶対に許されない保守的投資家の筆頭と呼ぶべき日本の機関投資家の「門番」と呼ぶべき日本のベンチャーキャピタルとは、言葉は同じであるが、まさしく似て非なるものなのである。このことを理解せずして、我が国のベンチャーキャピタルはアメリカのベンチャーキャピタルのように積極的にシードベンチャーに投資しないので怪しからんと非難するのは、まったく的はずれであると言うしかない。日米のベンチャーキャピタルとは、たとえは悪いが、街(マチ)金と都市銀行ほどの違いがあるのである。

 アメリカのベンチャーキャピタルがシードベンチャーに普通に投資するからと言って、すなわちシードベンチャーに簡単にカネを出すということにはつながらない。逆に、アメリカのベンチャーキャピタルは、投資の判断には極めて慎重であると言われる。

 例えば、あるアメリカのベンチャーキャピタルの場合、年間1500社からビジネスプランを受け取り、社内で審査して100社に減らす。そして、担当のキャピタリストが精査し、最終的に投資するのは10社以下になるという。また、経営者に対する審査も厳しく、過去の実績や人間性、取引先における信用等が、ありとあらゆる方法で調査される。

 このように、貪欲と慎重という、一見したところ相反する特徴を兼ね備えたのがアメリカのベンチャーキャピタルであると言えよう。一方、日本のベンチャーキャピタルの本質を同様に言えば、保守性と慎重、とでもなるのであろうか。双方ともに慎重であることに変わりはないが、一方はハゲタカのように貪欲で、一方は、まるで毒にも薬にもならない中年の銀行員のように、恐ろしく保守的である。一方がカネになりそうな儲け話を血眼で探している一方、他方は預金者から集めたカネを必死になって守っている。もしあなたがものすごく有望なビジネスアイデアを思いついたとして、話を持って行くべきは果たしてどちらであろうか。カネになりそうだと判断するや、一方は「親身」になってあなたの話を聞いてくれるであろう。そして、場合によっては「オレもひとつ手伝ってやろうか?」と、一緒に事業の立ち上げまで協力してくれるかもしれない。しかし、もう一方に話を持ち込んだとしたら、とりあえず話は聞いてくれるかもしれないが、恐らく次のような返事が来るであろう「面白そうですね、とりあえず社内で検討してみますので、事業計画書を提出していただけますか」。「社内で検討する」というその言葉を信じ、馬鹿正直に事業計画書を提出したとしても、社内で検討されることはまずないであろう。よしんば本当に検討されたとしても、実際に投資がなされることは、結局のところあり得ないであろう。

 なお、アメリカのベンチャーキャピタルの特徴は、現在の我が国で大活躍中の米系投資銀行にも、そっくりそのまま当てはまるかもしれない。例えば、ゴルフ場再生をお家芸とするG社や、派手な不動産再生事業で高名を響かすS社などをみていると、まさに貪欲と慎重を地でゆく感を強く覚える。先日G社の幹部とゴルフをご一緒した際、同社の新たな買収戦略を拝聴したが、「カネになりそうなものなら何にでも投資する」といったスタンスであった。ほとんどハゲタカそのものであると思ったが、聞いていた当方は、不思議と悪い感情は覚えなかった。むしろ、あっぱれと呼ぶべきとでも言うような、一種痛快な感じを覚えた。日本のベンチャーキャピタルに欠如しているのは、とどのつまりこのような「ハゲタカ的性格」であると思われる。カネになりそうなものならシードであろうが何であろうがとりあえず検討してみて、実際に儲かりそうなら本当に投資をする。駄目ならさっさと引き上げ、逆にもっと儲かるというのならどんどんお金をつぎ込む、というのがアメリカのベンチャーキャピタルなのである。

 日本のベンチャーキャピタルがシードベンチャーに投資しないというのであれば、我が国においては、事業のシードは一体どこに発生しているのであろうか。また、そのシードに成長のためのキャピタルを提供しているのは、一体誰なのであろうか。

 話がここまで進んでくると、ほとんど事業創造論の領域に入って来る。この分野の大家といえば、ベンチャー企業研究の権威、J.ティモンズであろう。ティモンズによると、事業アイデアが何らかの技術と結びついて、結果的に画期的な製品やサービスになるといった風に一般に信じられているような事業創造は、実際には極めて少数であるという。アップルコンピューターを創業したスティーブ・ジョブスのような華々しいケースはまれで、多くのベンチャー企業は、立ち上げの当初から試行錯誤を繰り返し、紆余曲折を経て収益モデルを構築してゆくという。例えば、創業時のIBMの本業は電線の製造であり、同社はその後、時計の製造にも参入したという。また、我が国においても、今や健康食品製造販売業大手のDHC社は、もともと翻訳を本業としていたことはあまり知られていない。同社の「本業」は、現在の同社においても続けられているが、同社の社名DHCとは、そもそも「大学翻訳センター」の略称なのだ。

 つまり、ベンチャー企業の場合、繰り返しになるが、当初のアイデアが持続的成長とともに最終的に結実するというケースはまれで、多くは、様々な修正を施しながら進化を重ね、時の経過とともに売り上げを獲得してゆくのである。この場合、アイデアを発するのが例えば一人の個人であるとして、彼または彼女の、アイデア発案後の試行錯誤を支える経済的基盤が必要であることはすでに明らかであろう。

 このような経済的基盤として、多くの学者が指摘するのが企業、特に大企業の存在である。我が国のほとんどの大企業は、社内に新規事業開発を専門に行う部署を有している。また、新製品の開発を行う部署も、メーカーの場合は絶対と言っていいほど、有している。特許の出願件数が象徴するように、我が国における事業シードの多くは大企業に誕生している。大企業に誕生する事業シードは、多くはそのまま大企業の新事業として推進され、成長してゆく。この場合、財務内容がよほど悪化していない限り、外部からのリスクマネー供給の必要はほとんどない。しかし、大企業に誕生した事業シードの中には、大企業で事業として行うには事業規模的に小さすぎるとか、または、本業とあまりにもかけ離れすぎているといったような理由から、大企業で行うことがためらわれるものもある。その場合、その事業を生み出した当人たちは、発案の熱意も手伝って、何らかのかたちでその事業を継続させ、出来るだけ成長をさせたいと願うことであろう。社内で出来ないのであれば社外に出ればよいと考える輩が出てくるのも自然なことであり、事実、そのような理由から社外へ出、外部資本と結託することによって事業化させるというケースも少なくないのである。

 このようなかたちで大企業を離れ、社外であらたに企業するタイプの創業をスピンアウトと呼ぶ。スピンアウトベンチャーには、親元の大企業と何らかの資本関係を有するタイプと、まったく関係を有さないタイプとに大分される。前者については、外部資本を呼び込む必要性が少ないため、ベンチャーキャピタルが介在する必要性や意味が乏しい。一方、後者については、まさに外部資本の積極的な介在が求められる。この場合、外部資本として積極的に参加してくるのが、我が国のベンチャーキャピタルである。

 スピンアウトベンチャーの中で、ベンチャーキャピタルと親和性の高いのがいわゆるMBOである。MBOとはManagement Buy-Outの略だが、文字通り現行経営陣によるバイアウトのことである。我が国のベンチャーキャピタルは、最近は特にMBO投資を強化しているが、従来はエスタブリッシュされたビジネスにおけるMBOへの投資に力を入れる傾向があったように思われる。つまり、従来のMBOとは、必ずしもベンチャー企業だけにおいて行われるとは限らず、むしろ、事業基盤の安定した、まさにエスタブリッシュされたビジネスにおいて行われるケースが多かった。一方、前に述べたような、新たな事業アイデアをもって大企業をスピンアウトするケースも着実に増えてきており、今後の我が国VCにおいては、そういうベンチャー企業に投資をしようという機運が盛り上がってくると思われる。

 MBOベンチャーは、例えば親元の大企業にとっては事業規模が小さすぎるといったケースで、かつ、MBOさせた後にIPOさせられる可能性が高いものが魅力的である。このような事例で最近話題になったケースにJAFCOによる昭和薬品化工業のMBO投資が挙げられるであろう。メルシャンと味の素のジョイントベンチャーであった同社は、事業規模が売り上げで70億円程度と、いずれの親会社にとっても小さすぎた。しかし、親離れをさせて独力で事業をさせれば、IPOできる可能性も秘めていた。これに気づいたJAFCOは、早くから同社の経営に関与し、人的および資本的関係性を確実に構築していった。そして、単独で同社のMBO投資を行い、業界に衝撃を与えたのである。

 このように、我が国におけるベンチャーのシードは、大企業に誕生するケースが多い。そして、我が国のベンチャーキャピタルは、シードへの投資という意味においては、そのような大企業発のシードベンチャーに投資をしたがる傾向にある。中には、一部のネット系ベンチャーのような、まさにガレージで生まれたようなベンチャーに投資をするケースもあるが、あくまでも例外であると思われる。特に、まだ売り上げも立っていないようなアイデア段階のシードベンチャーには、我が国のベンチャーキャピタルは絶対に投資しない。あなたがアイデア段階のシードベンチャーに関与しているのであれば、ベンチャーキャピタルから投資を受けられるなどとは夢にも思わない方がいい。我が国のベンチャーキャピタルは、既述したように、アメリカのベンチャーキャピタルとは全く性質を異にしているのだ。

Column

日本のベンチャーキャピタルはシードベンチャーには絶対投資しない